近期，国内婴幼儿奶粉行业的领军企业飞鹤，在市场面前直面其业绩的严峻考验。该公司在业绩预警中坦言，预计2025年上半年利润将大幅下滑，全年收入仅会有低个位数增长。

　　2025年3月26日，飞鹤推出12亿元生育补贴计划，向全国孕产家庭提供至少1500元补贴(主要以孕妇奶粉和婴幼儿奶粉代金券形式)，旨在履行社会责任并刺激需求。

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　　此举一出，伊利、君乐宝等竞争对手也纷纷跟进，相继推出了高达16亿元的补贴计划，迅速将整个行业卷入一场前所未有的价格战。

　　许多观察者习惯性地将飞鹤业绩承压的原因归结为中国出生率的持续走低。根据国家统计局的数据，2024年全国新生儿数量为954万，尽管因“龙年效应”略有回升，但总体仍处于历史低位，人口自然增长率依然为负。

　　新生人口的萎缩，无疑直接压缩了婴幼儿奶粉的市场需求，市场规模已从2023年的1572亿元萎缩至2024年的1420亿元。然而，如果将飞鹤的困境仅仅视为“少子化”的结果，则显然过于简化了其所面临的真正挑战。

　　飞鹤的考题，实际上是一场由多重因素交织而成的复杂战役，远非人口红利消退那么简单。

　　飞鹤大手笔的补贴计划，本意是刺激新手父母的购买意愿，提前绑定客户源。然而，这场补贴战带来的并非只是预期的销量提升，还伴随着严重的价格体系风险和渠道生态的破坏。

　　部分优惠产品很快流入二级市场被低价转卖，这不仅打击了经销商的积极性，更在一定程度上削弱了飞鹤多年来精心构建的“高端奶粉”品牌形象。这种“以价换量”的促销实质，导致各家乳企的补贴力度相互抵消，难以有效抢占彼此用户，反而因促销行为挤压了飞鹤原本已承压的利润空间。

　　飞鹤长期以来构建的线下渠道优势正面临严峻挑战。该公司在全国拥有超过10万家零售终端，依靠地推团队和母婴门店建立起广泛的触角。

　　然而，年轻父母的消费习惯正在迅速向线上转移，尤其是抖音、快手等内容电商的崛起，使得母婴消费场景从传统的“门店选购”转向了“短视频种草+直播购买”。行业数据显示，2024年母婴线上销售继续高速增长，内容电商增速甚至超过了70%。

　　在这种趋势下，飞鹤赖以为傲的庞大线下网络若不能及时与全域电商打法深度融合，就可能从昔日的优势转变为当下的负担，其深度分销模式下庞大的线下销售团队在电商冲击下显得臃肿且低效。

　　飞鹤的财务报表也透露出深层隐忧。公司在业绩预告中坦言，上半年利润下降还与渠道去库存和存货减值相关。价格战加剧了部分原奶和全脂奶粉原料的账面价值挤压。数据显示，飞鹤的存货从2020年末的12.84亿元增至2024年末的21.54亿元，存货周转天数也从69天拉长至114天，库存压力可见一斑。

　　另一方面，政府补助的减少也是飞鹤利润下滑的重要因素。2024年飞鹤收到的政府补助(包含资产与现金收入)为6.64亿元，较2023年的9.73亿元减少了近三分之一。如此大体量的政府补助减少，从侧面也暴露了飞鹤业绩对外部扶持的深厚依赖性与内在脆弱性。

　　曾几何时，飞鹤凭借“更适合中国宝宝体质”的标语，成功塑造了高端品牌形象，赢得了无数家长的信任，其“聪明宝宝喝飞鹤”的宣传语也一度声名鹊起。然而，随着时间推移，消费者对这份“适合”的科学支撑开始质疑。

　　更重要的是，其远超同行的定价，在当前消费者日益理性的环境下显得愈发格格不入。调研数据显示，当前婴幼儿配方奶粉市场中，200-299元价格带的产品占据主流消费偏好，而飞鹤主力产品如星飞帆卓睿系列定价集中于350-450元区间，这与主流消费偏好存在显著背离。

　　飞鹤曾试图以超高端战略提振业绩，但在市场份额被君乐宝、伊利等竞争对手的多价位产品矩阵挤压的同时，其超高端产品增速却骤降至5.6%，反而推高了开支，进一步挤压了净利润空间。

　　飞鹤在营销宣传方面可谓不惜重金，2024年销售费用高达71.8亿元，占营收比例高达35%。近年来，其销售费用年复合增长率高达14.87%，远超同期营收9.23%的增速。这种重营销、轻研发(研发成本占比仅2%左右)的策略，使得营销投入的边际效益日渐递减，几乎无法换取业绩的持续增长，反而持续侵蚀着公司的利润。

　　更令人担忧的是，有报道指出，飞鹤奶粉产品仍被消费者频繁投诉产品质量，包括活虫、蚊子、树叶等异物。飞鹤早年也曾有过产品不合格的监管通报，包括硒含量低于食品安全国家标准、多项营养素指标与标签明示的含量不符，硝酸盐高于食品安全国家标准规定限量以及旗下公司在食品安全管理制度落实等方面存在缺陷。当然，问题集中于早期子公司，飞鹤核心产品未受直接影响。

　　尽管在庞大的营销攻势下，这些负面信息被迅速稀释，但长期而言，无疑损害了品牌信任度，动摇了消费者对其“更适合中国宝宝体质”科学支撑和高价合理性的信心。

　　在业绩整体下行，利润面临“腰斩”的背景下，飞鹤的现金分红比例却不断走高，2024年高达76%。公司承诺2025年派发不少于20亿元的股息，并计划用不少于10亿元回购股份，试图稳定市场情绪。然而，这些举措并未能挽回市场信心，飞鹤股价在业绩预警后暴跌，市值从2021年巅峰的超2000亿港元跌至约400亿港元。市场质疑飞鹤“不注销股份，形同用股民的钱炒自家股票”，且董事长冷友斌持续领取千万高薪。在业绩下滑的背景下，这种高薪酬和高分红被部分观点认为是在“掏空”上市公司。

　　面对多重困境，飞鹤并非没有尝试寻找出路。公司试图以“全生命周期营养”战略，向孕妇婴儿、儿童青少年、健康食品、营养健康四大板块延伸，涉足成人奶粉、液态奶等领域。

　　飞鹤首席科学家蒋士龙告诉观察者网，飞鹤要从婴幼儿扩展到儿童、青年、成年以及中老年人群全年龄段的产品布局，帮助国人主动健康。飞鹤要跳出奶粉的圈子，做功能营养品。

　　然而，目前婴幼儿配方奶粉依旧是主要收入支柱，其他业务贡献占比极小(2024年营收不足10%)。在成人奶粉、液态奶市场，伊利、蒙牛等巨头已牢牢占据主导地位，飞鹤面临巨大的品牌认知和渠道拓展挑战。

　　同时，飞鹤也正加速海外市场的拓展步伐，其加拿大皇家妙克工厂已获得生产执照并投产，产品在当地沃尔玛等门店上架。冷友斌曾表示希望通过加拿大工厂覆盖美加和墨西哥市场。然而，飞鹤目前的海外市场收入占比仍然很低，2024年美国和加拿大市场收入合计占比仅1%左右，且美国市场收入呈逐年下降趋势。飞鹤出海面临来自国际乳业巨头及国内同行的激烈竞争，比如澳优的出海步伐就明显较快。

　　飞鹤的困境，无疑是中国奶粉行业从“增量搏杀”转向“存量争夺”的一个缩影。补贴引发的价格战、线上渠道的快速迁移、新国标带来的合规挑战、库存和成本的压力，以及消费结构的深刻变化，都在同时作用于这家曾经的“奶粉茅”。